涨的那天，我把明天的上行卖光了

七月非农意外减少 2.3 万人，市场预期是增加 8 万。数据一出，加息这条路被彻底关掉，利率下行，成长股被买。纳指涨 1.30%，标普创收盘新高。

我的组合涨 1.32%，指数涨 1.17%，跑赢 0.15 个点。

这是四周来最好的一天。但我把这一天单独写出来，不是因为它好看，是因为拆开之后它说的话和表面完全相反。

有三件事今天真正发生了，而其中两件在损益表上几乎看不见。

一、先看记分板

从 7 月 9 日算起，二十一个交易日：我 +0.76%，指数 −0.03%，领先 0.79 个指数点。昨天是 0.63。

怎么读这张图：两条线各自从 7 月 9 日收盘的 100 出发。我这条是 TWR——时间加权收益率，把入金出金的影响剔掉了，不然往账户里打钱也会让曲线上翘。指数那条锚在 QQQ 当天的 723.28。

今天看起来拉开了 0.16 个点。下一张图会说清楚，这 0.16 到底是谁拉开的。

二、涨的钱去哪了

单位是基点——占前一日净值的万分之一。当天 +132.2 个基点，也就是 +1.32%。拆开是这样：

正股赚的每 100 块，当天有 91 块被我自己卖出去的 call 拿走了。

这不是失误，这是这本账的定义。我做的事叫备兑：买股票，然后当场把某个价位以上的全部上行卖给别人，换一笔现在就能拿到的权利金。 涨的时候把上行还回去，本来就是合同条款，不是意外。

具体是哪几张在还？今天最贵的三档全在 8 月 21 日到期：665 那档 15 张、680 那档 14 张、700 那档 10 张。QQQ 收在 723.04，这三档全在行权价之上，也就是说它们全部是"我已经答应以那个价卖出去"的状态。

但下面这一行必须单独说：

把最右边那根"当日价差"拿掉，当天是 +1.059%，而指数涨了 1.174%——主策略今天跑输 0.115 个点。

也就是说，今天"跑赢指数"这件事，完全是那一笔方向单赢的。主策略在涨市里跑输，是设计兑现，不是意外。但设计兑现的跑输，和一笔单独的方向单的赢，是两件事，不能加在一起说成"今天我赢了"。

三、200 股在我睡觉的时候被买走了

这是今天最反直觉的一格。表上它只有 +0.3 个基点，看起来毫无内容；但它底下藏着三个大数。

先说这笔仓位是怎么来的

我手里有 1,200 股 INTC，7 月中在 133–134 接的——高位。头上压着 12 张 call：两张行权价 85 的（8 月 7 日到期），十张行权价 100 的（8 月 21 日到期）。

那两张 85 的是 7 月 29 日美东上午 11:06 卖出的，每股收 4.12。

那天 INTC 全天区间 81.79 – 88.47，收在 81.88——是这一波的最低点。我是在往下砸的那一天卖的 call。 这不是被套住了才补救，是这套打法本来的动作：跌市里隐含波动率最贵，卖方的报价最高，那就是卖的时候。

行权价 85 在当时是实值或接近实值的（期权不可能卖在内在值之下，所以成交那一刻 INTC 必然 ≤ 89.12）。这是刻意的：深度实值备兑就是把出场价提前钉死。 钉在哪？85 + 4.12 = 每股 89.12。

我买这批股票花了 133，现在主动把出场价钉在 89 —— 这一步在当时就是认账，不是今天才亏的。

⚠ 代价也要一起写：INTC 从 7 月 29 日的 81.88 涨到今天的 101.64，七个交易日 +24%，而这 200 股我只拿到 89.12。 每股少拿 12.52，相当于出场价的 14%。这不是失误，是设计兑现 —— 我卖 call 的时候换来的就是"确定的 4.12"换掉"不确定的上行"，涨回来吃不到是合同的另一半。但该记的账要记：这套打法在 V 形反弹里就是会这样。

为什么它会在到期前被行权

美式期权可以在到期日之前的任何一天行权。所以"到期日"不是唯一的交割日，只是最后一个。而且我不能选，也不会被提前通知：早上打开账户，股票就少了 200 股。

对面那个人为什么昨晚决定行权？算一下就清楚了。8 月 6 日收盘 INTC 99.81：

• 这张 85 call 的内在值 = 99.81 − 85 = 14.81
• 市场给它的标价 = 15.00
• 所以它的时间价值只剩 0.19

对持有这张 call 的人来说，继续拿着，能榨出来的时间价值只剩 0.19 每股。而如果他想平仓，得在市场上把这张 call 卖掉，要吃一次买卖价差——深度实值合约的价差经常比 0.19 还宽。

这时候直接行权比挂单卖掉更划算。 所以他行权了。

换句话说：深度实值的备兑被提前行权，不是意外，是时间价值耗尽之后的必然。 我卖的时候就该预期它。

账上到底发生了什么

同一时刻发生了三件事：

1. 现金进来：200 股 × 85 = 一笔大额进账，+130.6 个基点。
2. 股票出去：那 200 股按昨天收盘 99.81 计价，−153.4 个基点。
3. 一笔负债勾销：我作为 call 的卖方，昨天账上背着这张 call 15.00 的市值负债；行权之后它没了，+23.1 个基点。

三个大数加起来：130.6 − 153.4 + 23.1 = +0.3 个基点。

而这个 0.3，每股正好是 85 − 99.81 + 15.00 = 0.19。

这不是巧合，是恒等式。 把它写开：收进的行权价 K，加上不用再赔的 call 市值 C，减去交出去的股票现价 S，等于 K + C − S；而深度实值 call 的市值 C = (S − K) + 时间价值，代回去，K + C − S 恒等于时间价值。

所以：任何一笔深度实值的备兑被提前指派，在损益上永远只值它剩下的那一点点时间价值。 大数一定全部对消。知道这条，以后看见"被提前行权了"就不用慌 —— 该问的不是"亏了多少"，是"我卖出去的那个价位是不是我当初想要的"。

三件必须分开的事

第一，那笔进来的现金不是收益。 它是股票换成现金，价格是几周前就定死的。看到大额现金进账就当成赚钱，是这套打法最容易读错的地方。

第二，真实的账不好看，但不是今天亏的。 那 200 股的有效出场价 89.12：

• 对照它们自己的买入成本 133.25 → 那一批 亏 33%；
• 对照券商摊平后的全仓均价 108.76 → 亏 18%。

两个数回答的是两个问题（单批 lot vs 全仓摊平），都不好看。但这笔亏损是七月中接在高位那天就注定的，深度实值卖 call 只是把出场价提前钉死在 89.12，并且顺手先收了 4.12。它不是今天发生的事，今天只是结算日。

第三，它对缓冲垫是正的，但要换一个价来算。 损益那一格用昨收 99.81 给交出去的股票计价，因为它回答"相对昨天收盘我多了还是少了"。而算缓冲垫要问的是另一个问题——"如果我今天还拿着这 200 股会怎样"，所以要按今收 101.64 折算它作为抵押品的价值。答案是 +0.133 个百分点。这个数下一节还会再出现一次。

顺带一件事：覆盖率没被打破。 指派前是 12 张 call 对 1,200 股，指派后是 10 张对 1,000 股 —— 仍然 100% 覆盖，没有产生任何一张裸卖的 call。

⚠ 最后一句，是给我自己的：这件事没有任何一层自动检查提醒过我。 券商的到期接口只覆盖"今晚要结算的东西"，覆盖不到盘前已经发生的提前指派。我是靠三条对不上的证据人工判出来的——股数从 1,200 变成 1,000、税务批次表里少了一批、现金日环比多出一笔正好对得上的钱。三条独立证据同时指向同一件事，才敢下结论。

四、我把剩下的上行卖掉了一大半

这是今天第三件真正发生的事，它同样在损益表上一个字都看不见。

整条 100% 的柱子是我手里全部的多头敞口——正股加上长期 call。深色是已经卖给别人的部分，浅色是涨起来还能落到我口袋里的部分。

• 昨天收盘：卖掉 84.1%，留给自己 15.9%。
• 今天收盘：卖掉 93.45%，留给自己 6.55%。

一天之内，能吃到的上行被砍掉 59%。

机制

关键在 delta。delta 是"标的涨 1 块，这张期权跟着涨几毛"。对我卖出去的 call 来说，它的 delta 就是我已经让出去的那部分涨幅。

标的一涨，深度实值 call 的 delta 就往 1 跑。到今天收盘，我卖出去的 600 和 610 两档，delta 已经是 0.9999 —— QQQ 每涨 1 块，这两档就替对手方赚走 0.9999 块。

delta = 1 的短 call，在数学上已经等同于"按行权价卖出去的股票"，只是还没到交割日。

同一件事有第二个读法：这批 call 被拿满的概率从 87.06% 升到 95.98%。收益已经基本锁死成"到期拿满那点票息"，不再随行情浮动。

换一个说法：今天这 1.17% 我吃到了。再涨，我几乎不参与。

但这不叫安全

⚠ 这里有个方向不对称，必须写清楚：这个数在跌的时候会反向爆炸。

真跌起来，那些深度实值 call 的 delta 会塌回去——它们不再等同于卖出的股票，我的敞口重新暴露出来。7 月 29 日跌到底那天，同一个指标到过 2.01 倍，也就是说我那时候扛的是两倍于净值的市场暴露。

所以"我把 93% 的 beta 卖掉了"绝不等于"我现在很安全"。它准确的意思是：

上行让死了，下行还在。

五、那笔赢钱的单，是我自己写规则说不该做的

现在说那笔贡献 26.4 个基点的价差。

交易本身

开盘后两分钟——非农数据刚出来——我买了 20 张当日到期的看涨价差，借记 4.71。这个结构最大能值 7.00，所以最多能赚 2.29。

下午 15:45 开始平仓。挂 6.65 没成，改 6.75 没成，最后 15:47 挂 6.43 成交，分四笔打完，距离到期还有 13 分钟。

净赚借记额的 36.5%，吃到理论最大利润的 75.1%，持仓 6 小时 15 分钟。

方向对，而且没有拖到收盘赌它钉在哪个价位上——上周那次教训学到的就是这个。

⚠ 但挂单那一段值得单记一笔：先挂 6.65 没成，一分钟后我反而往上抬到 6.75，还是没成；最后 6.43 才成交 —— 从最高那档往下让了 0.32，相当于让掉了理论最大利润的 14%。当日到期的合约在尾盘最后 15 分钟流动性很薄，"挂在中间等成交"这个习惯在那个时段是要付钱的。下次要么更早开始让价，要么直接接受中间价减半个价差。

但这笔单不该开

我给自己写过一条规则：缓冲垫低于 40% 的时候，可开张数 = 0。

缓冲垫是净值扣掉券商维持要求之后剩下的比例。开仓时它是 37.29%，已经在地线之下第二天了。

而且买价差是现金流出。在券商的算法里有一条恒等式：缓冲垫 = 0.75 × 股票市值 + 现金——期权的净市值在维持要求和净值里一进一出全部对消掉了。所以买一笔价差，缓冲垫的减少额就精确等于借记额，一分不打折。这笔单成交的瞬间，缓冲垫被压到大约 36.6%。

规则说 0 张，我开了 20 张。

赚了钱不改变这个判断。规则是在没出事的时候也算数的，不然它就不是规则，是事后诸葛亮的修辞。

现在只有两条路可以选，不能含糊：要么承认这条闸门在实际操作里不作数、把它改成一条我真会遵守的规则；要么下次真的等到 40% 之上再开。"写着一条、做着另一条"是最坏的一种，因为它让台账失去预测力。

顺便说结果

今天收盘缓冲垫回到 39.55%——还差 0.45 个点才回到地线之上。也就是说，一整天 +1.17% 的上涨，刚好把这笔越线的额度赚了回来，还没转正。

而且那 2.26 个点的修复来自两处：行情，和上一节那笔提前指派。不是我做的任何风控动作。 同一个来源，明天可以原样收回去。

六、顺便，一把尺子被前向检验了一次

昨天我做了一根"标的涨跌 → 缓冲垫"的尺子，用来回答"涨多少我才敢激进一点"。今天正好给了它一次前向检验的机会——不是事后拟合，是昨天收盘就画好、今天才知道答案。

尺子的算法就是上一节那条恒等式：

缓冲垫 = (0.75 × 股票市值 + 现金) ÷ 净值

标的动 1%，分子按 0.75 × 股票市值走，分母按净 delta 敞口走 —— 两个都是线性的，比值就略微上凸。把今天的涨幅代进昨天收盘那把尺子：

• 预测：标的 +1.174% → 缓冲垫 39.41%
• 实测：39.55%，差 0.14 个百分点

这 0.14 有名有姓：模型不知道盘前有 200 股被提前买走了。 那笔交割给缓冲垫加了 0.133 个点（第三节末尾算过）。

补上这一项，残差 0.01 个百分点。

这把尺子有过一次真错——它原来的分母隐含"完全没有对冲"这个假设，把"还能跌多少"夸大了将近一倍。昨天修掉了。今天是修完之后第一次前向检验，它没被证伪。

七、今天没做的事

下周五到期的那 7 张短 call，今天全部变成实值了。 行权价 715 的 6 张、720 的 1 张，而 QQQ 收在 723.04。delta 分别是 0.686 和 0.584，还有 7 天到期。

我今天一张都没碰。

7 天到期意味着 gamma 很大——delta 会加速往 1 跑，等于这批的上行也会很快被让死。三条路，各有代价：

这是下周一开盘第一件事，不是可以再拖一周的事。

最后

今天这一天的账，我更愿意这样记：

• 赚的： +1.32%，跑赢指数 0.15 个点，融资负债第一次实质下降。
• 赢的方式： 一笔我自己规定不该做的单。
• 真正发生的两件事： 200 股在开盘前被提前买走（损益上只值那 0.19 的时间价值）；能吃到的上行从 15.9% 掉到 6.55%，未来两周的行情基本已经与我无关。
• 没做的： 下周五到期的 7 张短 call 全部变实值，我一张都没处理。

赢和对，是两件事。今天赢了，但没做对。